2015年预见是全球金融市场不太平的一年，新年伊始“黑天鹅”时有发生。从国际油价年初以来倒数破位上行，到全球央行“降息总动员”，再行到房企佳兆业贷款债权人事件的大大升级，令其国内投资者的风险偏爱逐步减少，推展资金转往至无风险和较低风险资产。

　　在此背景下，2015年以来债市也比较稳定。国内利率债以及高等级信用债的收益率持续回升，高等级信用利差传输返回历史较低水平。　　上海证券报通过对近20家债市机构投资者调查表明，2015年货币政策严格预期依旧不存在。

47%的受访者指出一季度央行将之后严格，另47%的受访者指出将保持中性，但不会定向投入。不受此受到影响，42%的受访者指出，2015年债市漆保持2014年以来的“牛市”，而58%的机构指出，再行无以拷贝2014年的单边行情，2015年债市漆维持“波动市”。　　一季度降息降准预期最低　　2014年追加外汇占款规模呈现出阶段性上升趋势。

此次调查表明，债市投资者对2015年外部流动性也不悲观。　　调查结果显示，37%的受访者指出，2015年追加外汇占款规模将较2014年上升;32%的受访者指出将下降，另有32%的受访者指出差距并不大。其中，47%的受访者指出，一季度追加外汇占款规模不会在0-1000亿之间;32%的受访者指出在1000-2000亿。

　　对于人民币汇率，此次调查表明，从全年走势来看，至2015年底人民币小幅升值的预期较小。79%的受访者指出，2015年末人民币汇率将小幅升值;21%受访者得指出将小幅贬值。　　其中，债市投资者对人民币汇率在一季度的整体走势预测更为激进。

68%的受访者指出将在目前点位维持波动;26%的受访者指出将显著升值。　　在此背景下，从货币政策继续执行基调来看，债市投资者对严格预期更为反感。47%的受访者指出，2015年一季度将之后严格，另有47%的受访者指出将保持中性但不会定向投入，仅有5%的受访者指出将较2014年第四季度更加凸。

　　对于货币当局在今年一季度采行大幅度放开的概率，47%的受访者指出较小，37%的受访者指出并不大，另外16%的受访者指出“说不清楚”。　　2014年降息后，市场对央行再度降息预期也更为反感。

此次调查表明，68%的债市投资者指出2015年基准利率还不会之后上调;32%受访者指出将维持恒定。　　关于2015年的降息次数预测，调查结果显示，47%的受访者指出2015年将有降息2次;42%的受访者指出1次。对于2015年首次降息的时点，47%的受访者指出在第一季度，42%的受访者指出在第二季度，仅有11%的受访者指出在第三季度。　　从存准金率来看，时隔2014年12月全面降准“落空”后，53%的受访者指出一季度存准金率将全面上调，42%的受访者指出将定向上调。

　　关于2015年的全面降准次数，42%的受访者指出将有2次，37%的受访者指出2015年将有1次降准。其中，受访者对一季度降准的预期最低。63%的受访者指出一季度最有可能降准，32%的受访者指出第二季度最有可能降准。

　　不过，交通银行指出，由于新的划入存款不递准备金，近期上调准备金率的可能性早已并不大，但2015年存款准备金率仍可能会有1-3次、0.5-1.5个百分点的上调。“这一是因为外汇占款快速增长持续下滑，必须通过有助于上调存款准备金率来加以对冲;二是存款增长速度持续高于贷款增长速度和低准备金率，将联合制约银行的信贷投入能力;三是利率市场化之后前进，存款利率仍有下降压力，这有可能造成贷款利率居于高难下，而上调准备金率则可以通过平稳银行负债成本来增进贷款利率上升。

”　　值得一提的是，2014年堪称是央行花样“抽”的一年，但一些债市投资者对其效果似乎并不接纳。此次调查表明，47%的受访者指出2014年各类定向严格的措施“并不尽如人意”，26%的受访者指出较难，仅有11%的受访者指出效果较好。　　此外，在经济快速增长的预期方面，债市投资者仍有一定的分歧。

而对于2015年第一季度GDP的具体表现，52%的受访者自由选择在7.1-7.2%区间，另26%的受访者指出将在7%及以下，16%的受访者指出在7.3%附近。　　“大位快速增长和胆改革的双重目标，使得2015年的经济形势很有可能重演今年走走停停的局面，由于维持经济稳定快速增长的目标更加极力，宏观政策将较2014年有所严格。”中信证券相同收益部认为，预计2015年中国经济增长速度将上升至7.1%，GDP增长速度低点将经常出现在第二季度。

　　从通胀来看，53%的受访者指出一季度CPI同比增长速度在2%以下;42%的受访者指出将在2%至2.5%之间。从一季度通胀运营节奏来看，37%的受访者指出将是逐月增高，26%的受访者指出将基本持平，21%的受访者指出将“前低后低”。

　　一家访谈券商相同收益部认为，预计2015年CPI同比增长速度均值不多达2%，同比走势上半年再行升至后叛，下半年以波动居多，全年最低水平很难多达2.5%。　　由此可见，不受严格政策承托的预期受到影响，2015年债市投资仍被寄予厚望。访谈一家基金公司认为，在严格政策预期下，依然寄予厚望2015年的债券投资，特别是在在一季度，是个基本面承托较强的时间窗口。

一方面，降息刚刚开始，未来预期依然较强，央行倒数停止买入后，降准也在市场预期中。　　“另一方面，快速增长和通胀数据下滑，国际原油价格暴跌引起全球通限压力，不利于利率债下跌。一季度追加的银行机构新年配备市场需求也将承托市场。”该机构认为。

　　将近七成受访者：定向工具成“新的常态”　　2014年的流动性堪称整体比较严格。按央行在2015年1月20日公布的全年报告所述，2014年货币市场利率波动幅度较小，利率中枢显著上行。年内货币市场利率仅有再次发生2次较小变动，1月20日和12月22日，7天质押式买入加权平均利率分别下降至6.59%和6.38%。　　本次调查表明，多数债市投资者对于2015年流动性预期与2014年差不多。

47%的受访者指出，2015年的流动性整体状况较2014年差不多;26%的受访者指出比2014年严格;仅有11%的受访者指出将较2014年略紧。　　其中，从一季度情况来看，84%的受访者指出将整体严格，但春节前等时点还将阶段性趋紧;11%的受访者指出，一季度资金面将沿袭2014年四季度的格局。　　明确从7天买入利率来看，53%的受访者指出，一季度7天买入利率的运营区间在3-3.5%;26%的受访者指出2.5-3%之间;16%受访者指出将在3.5-4%之间。　　可以显现出，多数受访者对资金面的预期更为稳定。

事实上，往年春节前，央行“节前投入资金，春节后展开回笼”已多出惯例。这种预期在今年也不值得注意。调查表明，95%的受访者指出央行2015年春节前仍将大规模投入资金，而在节后回笼资金。

　　不过，在目前公开市场大自然清净届满量为零的背景下，一季度的公开市场更加具备灵活性。虽然目前公开市场停止操作者已近2个月，但市场对各类央行操作者还是有一定预期。调查表明，68%的受访者指出一季度各类定向工具将频密用于。

　　南京银行金融市场部回应，通过对2010-2014年春节前资金面的总结，预计今年春节前资金面在IPO、财经规模快速增长以及基础货币缺口等多重因素影响下，不会重返紧绷局面。　　“但减少社会融资成本仍然是央行的工作重点，预计央行不会使用更为灵活性的操作者对冲资金紧张局面。”南京银行指出，降息后资金脱实向虚更为显著，使得央行对全面放开更为慎重，春节前无法看到全面降息降准，但是创新型的货币工具仍然有一点期望。

　　尽管如此，市场对传统工具用于的预期仍并未避免。上海证券报调查还表明，21%的受访者指出一季度正回购或将断断续续经常出现，11%的受访者指出央行一季度不会重新启动逆回购。

　　对于曾多次被指出市场资金利率“锚”的正回购利率，若正回购重新启动的话，63%的受访者指出央行还是不会大大上调正回购利率，并指出，若正或逆回购利率有变动，其趋势也将呈现出稳中有降。　　尽管市场对流动性严格有一定预期，但仍有一些不利因素。交行金融市场部认为，2015年经济上行压力较小，物价正处于低位区间，货币政策具备较小放开空间。

随着近期监管层一系列减少银行体系可贷资金政策的实施，2015年贷款增长速度将有显著好转，并造就广义流动性的严格，但对货币市场资金面将带给一定冲击。　　一季度债市策略　　1、58%的受访者指出：2015年债市为“波动市”　　2014年利率债市场整体走进“牛市”行情。在资金面严格影响下，债券收益率一路上行。

其中，3月底不受月末因素和海外套利资金出逃影响，7月中旬不受利率债供给高峰影响，12月份不受股市资金分流影响，收益率有一定幅度消息传递。但资金面严格的局面，使得利率债收益率整体正处于上行地下通道中。　　在此次访谈的机构中，无论是对2015年全年还是对一季度债市，虽无一机构看好市场，但整体来看，却对于未来市场走势有一定分化。　　调查表明，42%的受访者指出，2015年全年和第一季度都会保持2014年以来呈现出出来的债券牛市格局，这一比例较去年四季度增加一成。

另有58%的机构指出，再行无以经常出现单边行情，维持波动市。　　在影响2015年债市走势仅次于的因素中，资金面、经济基本面和股市恶化，是三个尤为核心的变量，分别占到受访者的21%、20%和20%;信用债权人影响烘烤、利率市场化进程、以及类似于中证安买入新规等的“黑天鹅”事件，在被调查机构中是影响2015年债市的次要变量，占到比分别为12%、11%和8%。此外，在机构眼中，通胀、供给因素、海外市场等则是影响债券市场尤为“微不足道”的变量，占到比分别为4%、3%和1%。

　　反观2014年推展债券市场回头牛尤为核心的因素，资金面严格曾当仁不让地占有头把“交椅”。从央行各类定向工具、公开市场增大净投放资金力度，到二季度的定向降准、127号文引领资金利率上行，再行到三季度屡屡上调14天正回购利率，以及四季度的不平面降息，都在一定程度上使得债券市场维持着更为严格的资金面。　　而2015年，机构依然将资金面视作债券投资的“头等大事”，期盼于央行货币政策的更进一步严格，或“长信贷”局面的经常出现。

　　此外，去年12月以来股指的大幅度下跌，毫无疑问沦为影响2015年债券投资者决策的另一个关键变量。尽管2014年整体上经常出现了股债双牛的格局，但是机构对于这种局面的持续性似乎抱着有较高的猜测。　　调查表明，20%的投资者指出股市回头牛不会是影响债券的核心变量，特别是在第一季度，更加有63%的机构指出“股债跷跷板”效应，不会对债券市场带给较小的负面影响。

　　对于2015年一季度，79%的访谈债市投资者指出市场的风险偏爱将下降，而指出风险偏爱上升或不确认的投资者各占到11%。也从一个侧面印证，股票市场的走势对于债券市场的“同构”，债券投资者担忧股票市场“回头牛”对于债市的冲击。

　　在这种背景下，明确的一季度的操作者策略，也反映了机构的分歧。调查表明，37%的机构指出“合适主动投资，提升仓位”;32%的机构指出“应当掌控幸风险，必要减少久期”;21%的机构指出应当“以交易居多，执着资本利得”，反映了在难现单边下跌的格局下，机构的照相机决择不道德。

　　仅有5%的机构指出合适被动配备，维持原先的投资节奏和仓位;另有5%的机构指出以购入持有人居多，执着持有期收益。　　这一结果与去年四季度大相径庭。

在去年四季度的调查中，名列首位的是“购入并持有人居多，执着持有期收益”，占到比超过29%。其次，则为“维持原先仓位”和“将主动投资，四季度提升一定的仓位”，占比同为24%。　　2、47%的受访者指出：国债收益率将平缓化　　从具体操作策略来看，一季度债市适合的人组期限结构特点是“分化”，“子弹、哑铃、梯形”三足鼎立。

数据线表明，选项子弹型人组的受访者占比为37%，哑铃型37%，梯形26%。　　在去年四季度，48%的受访者指出四季度最合适的期限结构是哑铃型;29%的受访者自由选择子弹型，另有24%的受访者在第四季度自由选择梯形。　　整体而言，与去年四季度比起，自由选择“哑铃型”的投资者占到比上升，自由选择“子弹型”的投资者占到比提高，表明出有机构在期限结构的某一段集中于配备的比例有所提高。　　在久期掌控上，多数受访者基本坚决了较短久期的原则。

1-3为42%，3-5为37%。5-7为11%，7以上和1以下各位5%。

　　对于未来一个季度，对于10年国债的收益率，指出将超过3.6%的机构占到47%，指出超过3.5%以下的占比为21%，超过3.7%的机构占比为16%，超过3.8%的机构占到比11%。尽管机构广泛期盼资金面的严格，但在通胀低位运营的背景下，长年债券品种收益率大幅度上行的条件并不符合，2015年一季度无风险利率上行似乎也并不被机构所寄予厚望。　　一季度收益率曲线的形态，47%的访谈机构指出将平缓化。

不过，考虑到被调查的机构无一指出是熊市，这种平缓简化是牛陡峭行情的经常出现，即短期资金面的严格主导市场，中长期无风险利率的上行阻碍，而中长期债券无法经常出现大幅的收益率上行。　　32%的访谈机构指出维持目前状态，各年段窄幅波动，指出债券市场正处于一种比较僵持的格局，波段机会为上;另有21%的机构指出不会平缓化，指出中长期债券不存在之后上行的动力。　　城投债或将陨落　　2015年将是新的《预算法》实行的第一年，也是43号文的实施之年，随着“挤压融资平台公司政府融资职能”工作的前进，城投债券的内涵也将发生变化。

市场人士指出，2015年是城投债的最重要过渡期，先前融资如何构建，届满债务如何消弭等都将对信用债市场影响极大。　　上海证券报调查结果显示，与去年四季度还有有所不同的是，城投债从机构最寄予厚望的品种，下滑为比较最不被寄予厚望的品种。

反之，在2015年第一季度最寄予厚望的债券中，可转债和国开等金融债最不受注目，访谈机构占到比分别超过26%。另外，访谈机构寄予厚望产业债、国债、交易所低收益债和城投债的占比分别为19%、14%、9%和8%。

　　中信证券相同收益部认为，划入审计报告2013年6月地方政府债务的公开市场债券规模与城投类债券规模不存在较小差异;预计2015年度城投类债券偿还规模约6500亿，偿还压力较高。　　“城投企业自身偿还压力偏弱，流动性压力较高;城投类债券债权人风险仍不低，但近期城投企业融资政策放宽，市场理解稍负面，须要注目其流动性风险。”中信证券认为。　　虽然截至记者新闻报道时，地方政府性债务筛选结果还并未发布。

但债市投资者对不属于政府性债务的城投债并不悲观。42%额受访者指出不会大幅度下行，26%的受访者指出暂难辨别。

　　中信建投债券研究团队认为，未来有五类债券将替换城投债的债权融资职能，还包括地方政府债、收益项目债、一般企业债、可持续债(可续期公司债券)、资产证券化产品，建议投资者重点注目涉及品种的投资机会。　　对于高等级信用债在2015年的展现出，84%的受访者之后寄予厚望。交行金融市场部认为，在中证安买入新规、股市大上涨、年末资金紧张等因素影响下，信用利差年末向均值重返。

较低通胀、长货币的宏观环境不利于债券市场，高等级债券信用利差重返至历史均值，投资及交易价值有所反映。　　尽管如此，一些高等级的城投债仍被机构视作具备投资价值。

中信固收部指出，城投债虽然估值承压，但公开市场债权人风险仍偏高，仍可必要配备。　　对于2015年第一季度信用利差的变化，58%的访谈机构指出窄幅波动，26%的访谈机构指出不会不断扩大，16%的访谈机构指出不会增大。而对于信用债权人的忧虑、政策冲击或其他黑天鹅事件的再次发生，则是影响信用利差不断扩大的主要因素。　　分行业来看，一季度信用风险的忧虑主要集中于在钢铁和有色金属矿业，占到比分别为26%和19%。

一家访谈机构指出，一些周期性行业如化工、煤炭、航运业绩仍偏弱，须要注目中小企业信用风险再次发生的可能性。　　在此次访谈的机构中，对于信用债二级市场仅次于的忧虑是重现债权人事件(占到比30%)、类似于中证安买入入库新规等“黑天鹅”事件(占到比30%)、政策风险(占到比27%)。相对而言，资金面、基本面和供给各占到5%和3%，表明新的常态下经济增长速度的下降未包含债市信用利差不断扩大的忧虑。

　　其中，2014年12月中证安买入新规对债市冲击较小，至今余波并未几乎避免。47%的受访者回应，其负面冲击对债市影响较小，26%的受访者指出有一定冲击。

一访谈机构回应，中证安质押新规将冲击交易所对企业债的配备市场需求。37%的受访者指出，被中证安传输出库的企业债收益率2015年将大幅度下行，32%的受访者指出将再行下行后回升。

　　访谈金融机构名单：　　农业银行、兴业银行、招商银行、民生银行、中信银行、青岛农商行、杭州银行、上海银行、中国人健资产管理股份有限公司、国泰君安、广发证券、申万证券研究所、上海耀之资产管理中心、北京鹏扬、上海银叶及多家基金等将近20家机构。

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